2015五道口金融論壇實(shí)錄
時(shí)間：2015-05-27 17:27 來(lái)源： 導(dǎo)讀：5月23日，為期兩天的2015清華五道口全球金融論壇“新常態(tài)、新金融”在清華大學(xué)開(kāi)幕。來(lái)自“一行三會(huì)”的主要負(fù)責(zé)人和海內(nèi)外知名學(xué)者與業(yè)界領(lǐng)袖將齊聚清華五道口，共議“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”下的全球和中國(guó)金融業(yè)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。
以下，小編為您盤(pán)點(diǎn)論壇今日的精彩觀點(diǎn)。
一、王兆星
觀點(diǎn)
"利率市場(chǎng)化改革首先是貸款利率市場(chǎng)化"
1.利率市場(chǎng)化改革首先是貸款利率市場(chǎng)化
利率市場(chǎng)化是整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融改革的必然選擇，但是要結(jié)合中國(guó)的國(guó)情，中國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程必定是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，所以首先從貸款利率市場(chǎng)化，然后再到存款市場(chǎng)化，浮動(dòng)的空間，到最后完全的市場(chǎng)供求來(lái)決定，所以，是一個(gè)逐步成熟、逐步推進(jìn)的一個(gè)進(jìn)程。
2.高杠桿是金融危機(jī)的重要原因
金融杠桿在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)革命、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，也包括經(jīng)濟(jì)的起飛過(guò)程當(dāng)中它的神奇的功能。但也必須看到金融杠桿也是一個(gè)雙刃劍，對(duì)這次發(fā)生的金融危機(jī)有很多的原因，但不可否認(rèn)其中一個(gè)很重要的原因就是高杠桿的結(jié)果。在危機(jī)之前，在一種寬松的低利率的貨幣政策之下，在一種流動(dòng)性泛濫的環(huán)境之下，國(guó)家在進(jìn)行高負(fù)債、高杠桿，企業(yè)也是在高負(fù)債、高杠桿，銀行也是在高負(fù)債、高杠桿，個(gè)人也是處于高杠桿、高負(fù)債。個(gè)人借債消費(fèi)，企業(yè)借債擴(kuò)大生產(chǎn)，銀行也是用高杠桿來(lái)放款，包括其他的“影子”銀行都是一種高杠桿的方式在運(yùn)作。高杠桿在失控的情況下，最后就形成了金融的膨脹、金融的泡沫，乃至最后的金融危機(jī)。
3.互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)銀行有沖擊是好事
互聯(lián)網(wǎng)金融等新金融常態(tài)的出現(xiàn)，對(duì)我們以商業(yè)銀行為主的傳統(tǒng)金融來(lái)講確實(shí)有很大的沖擊，但這是一件好事情，這可以推動(dòng)我們的商業(yè)銀行來(lái)進(jìn)行自我的改革，來(lái)不斷地創(chuàng)新，來(lái) 更好地適應(yīng)市場(chǎng)和客戶的需求。所以，過(guò)去商業(yè)銀行那種靠利差吃飯，靠坐等客戶吃飯，在這樣一個(gè)新的 金融競(jìng)爭(zhēng)之下，已經(jīng)嚴(yán)重不適應(yīng)。所以，商業(yè)銀行要想生存，要想發(fā)展，它必須也要進(jìn)行自我創(chuàng)新，自我 革命，要適應(yīng)這種新金融的出現(xiàn)，要更好地適應(yīng)市場(chǎng)的需要，在金融工具、金融手段、金融方式、金融服務(wù)、金融產(chǎn)品以及金融價(jià)格方面，都要進(jìn)行全面的創(chuàng)新，來(lái)更好地適應(yīng)客戶和市場(chǎng)對(duì)金融這樣一種需求。
中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)副主席、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事王兆星發(fā)表演講
二、吳曉靈
觀點(diǎn)
"有序打破剛性兌付是提高市場(chǎng)效率的重要一環(huán)"
剛性兌付抬高了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率水平，加大了社會(huì)融資成本，因此，有序打破剛性兌付是讓市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用、提高市場(chǎng)效率非常重要的一環(huán)。
或明或暗的剛性兌付抬高了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率水平，加大了社會(huì)融資成本。社會(huì)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率水平應(yīng)該是國(guó)債利率，但是很多理財(cái)產(chǎn)品、一些信托計(jì)劃，還有一些債券有比較高的利率來(lái)吸引資金，但當(dāng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候卻不能夠容忍這些風(fēng)險(xiǎn)的充分暴露，現(xiàn)在有個(gè)別小的在暴露，但使得這些高風(fēng)險(xiǎn)但又獲得高收益的產(chǎn)品在市場(chǎng)參與者心目當(dāng)中立下了一個(gè)標(biāo)桿，它的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率水平，以此為標(biāo)桿，而不是以國(guó)債為標(biāo)桿，抬高了整個(gè)社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的曲線，加大了社會(huì)融資的成本。
分清風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，做好社會(huì)保障，有序打破剛性兌付是我們讓市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用，提高市場(chǎng)效率非常重要的一環(huán)。很多金融產(chǎn)品之所以不能夠打破剛性兌付，很重要的原因是因?yàn)闆](méi)有分清各個(gè)產(chǎn)品的法律責(zé)任，沒(méi)有明確它的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)責(zé)任，因而當(dāng)出了風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，難以下決心讓投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。而且我們要做市場(chǎng)出清的時(shí)候，必然會(huì)遇到一些勞動(dòng)力的失業(yè)，必須做好社會(huì)保障工作，做好社會(huì)政策的兜底。在一個(gè)經(jīng)濟(jì)困難的時(shí)期，只要把窮人的事情做好了，把低收入人群的生活安排好了，社會(huì)就是安定的，社會(huì)才能成功轉(zhuǎn)型。
清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長(zhǎng)兼院長(zhǎng)、清華大學(xué)國(guó)家金融研究院聯(lián)席院長(zhǎng)吳曉靈發(fā)表演講
三、姚余棟
觀點(diǎn)
"全球貨幣新常態(tài)表現(xiàn)為貨幣流動(dòng)性緊缺"
人民銀行金融研究小組做了一個(gè)測(cè)算，比較創(chuàng)新型，以構(gòu)成FCI（金融狀況指數(shù)）籃子的四種貨幣總體反應(yīng)加總以后，由此得到全球基礎(chǔ)貨幣全球的M2，還得到了全球的貨幣乘數(shù)。如果用這種FCI表示全球M2的增速。全球央行往往大到無(wú)形，但它就是由現(xiàn)在的主權(quán)貨幣國(guó)家事實(shí)上組成的全球央行，就是美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、日央行和英格蘭銀行為主導(dǎo)的，因?yàn)樗鼈兊呢泿攀菄?guó)際貨幣。全球M2的增速，增速在危機(jī)之后有所上升，現(xiàn)在有一個(gè)大幅度下降。市場(chǎng)有一些反應(yīng)，今年4月美國(guó)國(guó)債的交易量創(chuàng)六年以來(lái)新低，企業(yè)債交易量同比下降14%，2015年以來(lái)美國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)規(guī)模增加2倍，但成交量卻減少了10%，交易商報(bào)出的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差是以前的3-4倍。
什么情況？全球經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性第一重壓力是來(lái)自于現(xiàn)在的貨幣供給不足。官方流動(dòng)性全球貨幣的基礎(chǔ)貨幣在目前增長(zhǎng)較快，私人提供的流動(dòng)性不足，我們測(cè)算了全球貨幣乘數(shù)，在危機(jī)之后已經(jīng)基本下降了一半。為什么下降？原因可能是銀行有超額未付，但不愿意貸款。私人提供的流動(dòng)性不足，可能是溫和復(fù)蘇等很多種解釋?zhuān)壳按_實(shí)存在流動(dòng)性的問(wèn)題，而且在市場(chǎng)上已經(jīng)初步有所反應(yīng)了，現(xiàn)在解釋需求不足、去杠桿壓力，還有一些金融監(jiān)管，比如馬上要實(shí)施的LCR（流動(dòng)性覆蓋率）的要求，監(jiān)管的新規(guī)降低了金融市場(chǎng)做市的動(dòng)力，全球安全資產(chǎn)缺乏也是一種可能性，還有主要發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施大量的量化寬松，購(gòu)買(mǎi)大量的安全資產(chǎn)導(dǎo)致市場(chǎng)上可獲得的資產(chǎn)不足，這些都是可能的解釋。
但對(duì)我們來(lái)說(shuō)，由于過(guò)去的國(guó)際貨幣體系從凱恩斯到懷特，很多是來(lái)自于上世紀(jì)1929年之后美國(guó)大蕭條之后的凈利潤(rùn)貶值，1932年左右會(huì)議上，主要國(guó)家都要協(xié)調(diào)匯率防止貶值，由此在設(shè)計(jì)二戰(zhàn)之后國(guó)際貨幣體系時(shí)，重點(diǎn)在匯率的穩(wěn)定性，而忽視了人類(lèi)長(zhǎng)期面臨的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與流動(dòng)性供給不足的矛盾，美國(guó)經(jīng)濟(jì)加到足夠的杠桿，逐漸退出。我們預(yù)計(jì)歐央行可能購(gòu)的債券也就是2萬(wàn)億，兩年后也不得不選擇退出。日本央行已經(jīng)購(gòu)債達(dá)到債券市場(chǎng)的40%，再進(jìn)一步發(fā)展也比較難?？偸且袞|西要買(mǎi)，歐央行和日央行由于前瞻性指導(dǎo)已經(jīng)難以可信，特別是在大宗商品暴跌情況下，通脹已經(jīng)很難引導(dǎo)到新的水平，即使這種QE可能不成功，但也不得不在兩年之后結(jié)束QE。美國(guó)在退出、歐央行和日央行預(yù)計(jì)在2017年退出，英格蘭銀行逐漸退出，四大主權(quán)貨幣央行組成的中央銀行都將在選擇退出，而世界經(jīng)濟(jì)還有一定的通貨膨脹，誰(shuí)來(lái)提供流動(dòng)性。2017年左右，全球流動(dòng)性提供會(huì)有一個(gè)斷崖式的下跌。
第二重壓力來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)加息，這個(gè)靴子目前沒(méi)有掉下來(lái)，但是高高懸在我們上面。美聯(lián)儲(chǔ)首次加息時(shí)間存在著較大的不確定性，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)存在著兩類(lèi)錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)，第一類(lèi)錯(cuò)誤是美國(guó)復(fù)蘇好，加息過(guò)晚，后果是資產(chǎn)泡沫、金融風(fēng)險(xiǎn)；第二類(lèi)錯(cuò)誤是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需鞏固，加息過(guò)早。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身并不怎么樣，但加息過(guò)早，美國(guó)經(jīng)濟(jì)再跌回去，很難不進(jìn)行新一輪的QE?？傮w看來(lái)我們認(rèn)為犯第二類(lèi)錯(cuò)誤的成本過(guò)高，我們判斷今年內(nèi)加息概率都不是很大，可能會(huì)出現(xiàn)在2016年，但按照美國(guó)經(jīng)濟(jì)情況來(lái)說(shuō)，這個(gè)“靴子”肯定會(huì)落下來(lái)。美聯(lián)儲(chǔ)一旦加息，將進(jìn)一步緊縮全球市場(chǎng)的流動(dòng)性，同時(shí)已經(jīng)結(jié)束購(gòu)債，有些債券到期也會(huì)結(jié)束流動(dòng)性。
所以由于人類(lèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，主權(quán)貨幣國(guó)家難以提供充分的流動(dòng)性，有一個(gè)自動(dòng)緊縮的過(guò)程，這是第一重壓力。第二重壓力，美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)國(guó)內(nèi)情況而不能夠足夠認(rèn)識(shí)到過(guò)繼的情況，終究會(huì)加息，雙重壓力下，全球貨幣政策會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性緊缺的問(wèn)題，這就是全球貨幣新常態(tài)。
中國(guó)人民銀行金融研究所所長(zhǎng)姚余棟發(fā)言
四、李稻葵
觀點(diǎn)
"貨幣政策制定須面對(duì)三大挑戰(zhàn)"
現(xiàn)在的貨幣政策必須同時(shí)應(yīng)對(duì)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本、融資結(jié)構(gòu)發(fā)生巨變、全球范圍內(nèi)的流動(dòng)性收縮這三個(gè)挑戰(zhàn)，因此必須要考慮這三個(gè)挑戰(zhàn)才能夠判斷貨幣政策是寬松還是不寬松。
第一個(gè)挑戰(zhàn)是想方設(shè)法切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。中國(guó)的國(guó)民儲(chǔ)蓄率非常之高，至少是世界第一大經(jīng)濟(jì)體美國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率的3倍，或者2倍以上。但我們實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本如果按債券市場(chǎng)或銀行貸款來(lái)算，至少比美國(guó)企業(yè)高出50%，我們銀行貸款利率接近6%，我們債券發(fā)行利息也達(dá)到6%、7%，都是非常之高的。這些毫無(wú)疑問(wèn)對(duì)于轉(zhuǎn)型、對(duì)于經(jīng)濟(jì)的升級(jí)是不利的，所以第一個(gè)挑戰(zhàn)就是要想方設(shè)法降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的成本，所以央行最近一系列動(dòng)作是降息。
第二個(gè)挑戰(zhàn)是融資結(jié)構(gòu)正在發(fā)生巨變。講了多年要增加直接融資的比重，終于現(xiàn)在開(kāi)始出現(xiàn)了非常好的進(jìn)展的苗頭，這里指的并不是股市，請(qǐng)大家記住股市融資的量占到整體社會(huì)融資總量一般來(lái)講在即便美國(guó)這種國(guó)家也不是很高，咱們過(guò)去一年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)通過(guò)股市融資量大概占到社會(huì)融資量的5%。股市實(shí)際上是一個(gè)成熟企業(yè)展現(xiàn)自己的一個(gè)場(chǎng)所，不光是融資，還是一個(gè)重要的反映企業(yè)信息、提升公司治理的重要機(jī)制。即便美國(guó)很多年是負(fù)的，很多企業(yè)回購(gòu)，把上市股票買(mǎi)回去。我指的是現(xiàn)在債券市場(chǎng)發(fā)展非?？欤覀兊墓緜?、企業(yè)債現(xiàn)在余額，加上地方政府的各種債應(yīng)該接近世界上第二大的規(guī)模。所以債權(quán)融資的規(guī)模風(fēng)起云涌，估計(jì)能夠在四五年如果這個(gè)趨勢(shì)繼續(xù)發(fā)展的話，甚至能超過(guò)銀行貸款。債券市場(chǎng)一發(fā)展，以地方政府發(fā)債為例，地方政府發(fā)債客觀上取代了地方政府去銀行借錢(qián)的量。去銀行貸款是滾動(dòng)式的乘數(shù)效應(yīng)，而債券市場(chǎng)的乘數(shù)效應(yīng)低的很，實(shí)際上對(duì)整個(gè)M2的供給有一個(gè)收縮的力量。債券市場(chǎng)一發(fā)展，部分取代了銀行貸款，實(shí)際上M2是收縮性的。在這個(gè)背景下應(yīng)該看到貨幣政策必須適當(dāng)?shù)姆艑?，因?yàn)樯虡I(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的機(jī)制要逐步減少，所以我認(rèn)為最近存款準(zhǔn)備金下降是對(duì)沖直接融資上升，否則貨幣存量短期內(nèi)不夠了。
第三個(gè)挑戰(zhàn)是全球范圍內(nèi)現(xiàn)在處在流動(dòng)性收縮的過(guò)程中，不管這個(gè)流動(dòng)性是多是少，進(jìn)程是收縮的，美國(guó)美聯(lián)儲(chǔ)早晚得加息，市場(chǎng)上已經(jīng)逐步得到了這個(gè)信號(hào)，整體全球的流動(dòng)性是在收縮的，這就產(chǎn)生了一個(gè)挑戰(zhàn)，當(dāng)國(guó)際上流動(dòng)性收縮，我們貨幣供給跟不上的話，對(duì)我們整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而言一定是一個(gè)負(fù)面的沖擊，所以央行為了應(yīng)對(duì)，適當(dāng)性增加一點(diǎn)自己的流動(dòng)性，但這里非常微妙，如果做得不合適的話，國(guó)際市場(chǎng)上會(huì)得到一個(gè)信號(hào)，覺(jué)得中國(guó)實(shí)際利率下降，投資回報(bào)率下降，資本外逃，資金如果外逃的話，對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程勢(shì)必會(huì)受到影響，不可能在資金外逃過(guò)程中開(kāi)放。
清華大學(xué)蘇世民學(xué)者項(xiàng)目主任、清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院弗里曼講席教授李稻葵發(fā)言
五、周皓
觀點(diǎn)
"中國(guó)正在改革轉(zhuǎn)型期 貨幣政策無(wú)法貼標(biāo)簽"
中國(guó)的經(jīng)濟(jì)并不是一個(gè)可以貼標(biāo)簽的標(biāo)準(zhǔn)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，還是一個(gè)轉(zhuǎn)化過(guò)程，所以中國(guó)的貨幣政策并不能夠簡(jiǎn)單說(shuō)成是數(shù)量型計(jì)劃經(jīng)濟(jì)或者價(jià)格型可以描述的。中國(guó)的貨幣政策是在改革當(dāng)中的雙軌制的貨幣政策，所以沒(méi)有辦法貼標(biāo)簽。
什么是中國(guó)貨幣政策的新常態(tài)？特別是和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我們的新常態(tài)和他們的新常態(tài)有什么區(qū)別？我的觀點(diǎn)總結(jié)起來(lái)就是一句話：此常態(tài)非彼常態(tài)。發(fā)達(dá)國(guó)家亦或可以用簡(jiǎn)單的利率政策來(lái)描述，亦或可以用QE來(lái)描述。中國(guó)實(shí)際上新常態(tài)是沒(méi)法用這種已有的標(biāo)簽來(lái)描述的，我們利率政策沒(méi)到0，但我們實(shí)際上不是光有利率政策，我們還有數(shù)量政策，我們?cè)跀?shù)量政策向價(jià)格政策轉(zhuǎn)換今天，但經(jīng)常還用數(shù)量政策。
前一段我們用了PSL（抵押補(bǔ)充貸款）等這些大家加一個(gè)新的標(biāo)簽叫做結(jié)構(gòu)性的貨幣政策，我自己也用，其實(shí)沒(méi)有必要用結(jié)構(gòu)性的貨幣政策這個(gè)標(biāo)簽。這些就是傳統(tǒng)講的信貸政策，央行在20年代或在40年代的“二戰(zhàn)”后用的很多，針對(duì)某一個(gè)行業(yè)的信貸、針對(duì)某一個(gè)產(chǎn)業(yè)、針對(duì)某一類(lèi)銀行，我們過(guò)去叫微觀審慎政策?，F(xiàn)在中國(guó)貨幣政策究竟是什么？實(shí)際上叫做沒(méi)法貼傳統(tǒng)標(biāo)簽的一種實(shí)用主義的貨幣政策，什么有用就用什么。為什么會(huì)是這樣一種情況？中國(guó)的經(jīng)濟(jì)并不是一個(gè)可以貼標(biāo)簽的標(biāo)準(zhǔn)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，還是一個(gè)轉(zhuǎn)化過(guò)程，所以中國(guó)的貨幣政策并不能夠簡(jiǎn)單說(shuō)成是數(shù)量型計(jì)劃經(jīng)濟(jì)或者價(jià)格型可以描述的。中國(guó)的貨幣政策還是在一種改革當(dāng)中的雙軌制的貨幣政策，所以沒(méi)有辦法貼標(biāo)簽，央行現(xiàn)在采用一種怎么有用就用什么。
舉例，剛才大家提到1萬(wàn)億地方債務(wù)置換，央行說(shuō)我要通過(guò)操作幫助流動(dòng)性，市場(chǎng)分析人士都說(shuō)中國(guó)QE出來(lái)了。其實(shí)這根本不是，如果大家熟悉央行操作的歷史，每當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)賣(mài)十年期債券的時(shí)候，央行總會(huì)用政策來(lái)配合，如果財(cái)政發(fā)行十年期的債券，央行就要在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)十年期的債券，或者是買(mǎi)以前發(fā)行三十年期的債券還剩十年到期的債券，用這幾種操作給市場(chǎng)增加流動(dòng)性，因?yàn)槭袌?chǎng)的一級(jí)和二級(jí)交易商都會(huì)賣(mài)出一些同類(lèi)的債券來(lái)保留一些流動(dòng)性，地方政府1萬(wàn)億置換比如是財(cái)政部發(fā)1萬(wàn)億債券，央行這種流動(dòng)性操作是很正常的。所以這并不是QE。其實(shí)中國(guó)現(xiàn)在貨幣政策很難用標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)簽貼上，但我們的經(jīng)濟(jì)也不是標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，也不是標(biāo)準(zhǔn)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，正在轉(zhuǎn)型中的經(jīng)濟(jì)。所以中國(guó)貨幣政策的新常態(tài)就是一種轉(zhuǎn)化中的雙軌制的難以貼標(biāo)簽的具有很強(qiáng)實(shí)用性的貨幣政策。
清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)、紫光講席教授周皓發(fā)表演講
